生命不息，追求不止——高速增長的中國抗腫瘤藥行業
頭號殺手——腫瘤發病率與死亡率快速上升
腫瘤已取代心腦血管疾病成爲全球頭號殺手，2007 年全球有760 萬人死於惡性腫瘤。在發達國家，腫瘤病死率已佔其總死亡人數的21.6%。在中國，惡性腫瘤發病率上升尤其迅猛，以上海爲例，2005 年男性和女性居民的惡性腫瘤發病率分別比14 年前上升了30.6%和61.8%；其佔我國總死因的百分率已從70 年代的12.6%上升至2007 年的26.7%。預計2020 年發病和死亡人數將比2002 年上升60%。環境污染、老齡化與城市化，是腫瘤發病率直線上升的主要推力。
抗腫瘤藥市場：強勁增長、潛力巨大
2007 年全球抗腫瘤藥銷售額達414 億美元，增速19.7%，份額躍居所有治療類別的第一位；預計2012 年全球市場規模將達到800 億美元。中國市場2007 年銷售額達255 億元，近5 年複合增長率20.5%，在醫院用藥排名中，抗腫瘤藥物已從2002 年的第4 位提升至2008 年第2 位，僅次於抗感染藥；市場份額17.6%，比五年前提高了5 個百分點，即將成爲我國最大的治療領域。
競爭態勢：集中度高，優勢企業和優勢品種佔據較大市場份額
全球市場：份額不斷向大型企業集中，Top8 的抗腫瘤藥銷售額5 年複合增長率高達25.4%，07 年瑞士羅氏憑單抗優勢獨佔36％全球市場，Top8 份額則達90.6%。中國市場：國內外優勢企業共同競爭，07 年Top10 市場份達43%，其中6 家爲跨國公司，瑞士羅氏和中國恆瑞醫藥（600276）居前2 位；Top10 品種佔據六成市場份額，Top20 品種佔據八成市場份額，其中紫杉醇和多西他賽佔比超過10%。
中國優秀本土企業：佔據主流品種競爭優勢，面臨多重發展機遇
生命不息，追求不至。行業特殊性使抗腫瘤藥研發活躍，新藥迭出，並具突出盈利能力。中國優秀本土企業在第二層次、即主流產品競爭方面優勢明顯，並在單抗等分子靶向藥物方面蓄勢待發，劍指高端市場鉅額利潤。國內新醫改極大利好國產抗腫瘤藥品，而國際專利到期高峯將給國內企業帶來新的大發展機遇。
皇冠明珠——提高恆瑞醫藥、海正藥業投資評級至“推薦”
恆瑞醫藥貴嗎？作爲中國高速增長的抗腫瘤藥龍頭公司，我們認爲其過去10 年的超預期表現只是初步反應了：中國優質製藥公司在與跨國藥企競爭高端藥品市場時的智慧和潛質；中國優質醫藥股的市場魅力——10 年10 倍收益！未來10 年，中國醫藥行業進入黃金髮展時期，各項數據表明抗腫瘤藥領域——猶如皇冠明珠，龍頭公司有望帶來下一個10 年10 倍！海正藥業（600267）是抗生素類抗腫瘤藥龍頭，我們期待它的厚積薄發。我們同時建議關注在抗腫瘤領域佔據一席之位或有密切關聯關係的公司：一致藥業、蘭生股份、海南海藥、先聲藥業、銘源醫療。
金融股的“被調整”讓A股市場陷入了估值的迷茫之中
價值低估的金融股“被調整”，已成爲助推A股下跌的新動能。儘管當下金融股估值水平已接近其下限，預示A股已進入估值相對合理的震盪區間。但隱藏在市場背後且能起決定性影響的政策存在很大的不確定性，正在改變這個市場的大部分預期。
目前，A股市場面臨兩個重大市場問題：一是金融權重股價值的低估風險最值得關注；二是機構投資者利用其壓倒性優勢“多殺多”，將使A股市場陷於估值的迷霧之中。
自2010年以來，A股股指經歷了一波大幅震盪下跌走勢，輕鬆擊穿上證指數3000點心理關口。值得注意的是，儘管金融權重股早已進入合理估值區間，但依然成爲市場殺跌的主要對象之一。價值低估的金融股“被調整”，也成爲助推A股下跌的新動能。
之所以這麼看，是因爲金融股在目前A股指數（主要指上證指數及滬深300指數）中所佔流通市值的比例非常大。截至2009年12月31日，十大流通市值最大股票所佔上證指數的流通市值比重約爲39.20%，其中工商銀行、中國銀行等7家金融股所佔上證指數流通市值比重合計爲30.60%。另外，截至2010年1月22日，金融地產權重股所佔滬深300指數比重爲38%，其中前五大權重股均爲金融股，累計權重達到14.72%。由此可見，金融股的漲跌對A股指數波動會產生很強的槓桿效應。
從目前看，金融股已進入估值合理區間。上證指數的平均市盈率爲22.12倍，動態市盈率爲17.75倍，金融股中除了保險股外的平均市盈率則爲12-14倍。同樣，滬深300指數的平均市盈率爲20倍左右，剔除地產股後的金融股平均市盈率估計也就在13倍上下。這些數據均表明，金融股價值已被低估。
但是，令市場不解的是，A股金融股依然是近期機構投資者的重點打壓對象。表面上看，是銀行股的再融資壓力，實則是市場擴容步伐太快和貨幣緊縮等不確定性因素，引發了機構投資者的“反向操作”——藉助打壓金融股，起到殺跌A股股指的槓桿效應。由此，金融股的“被調整”，也成爲A股跌穿3000點心理關口的一塊“多米諾骨牌”。
那麼，爲什麼本已價值被低估的金融股（實際上也暗示了A股市場或已進入估值相對合理的區間）還會淪爲“被調整對象”呢？這一切都禍起於所謂的“趨勢投資”，又言所謂的“價值投機”。其中，基金等機構投資者充當了趨勢投資的急先鋒。
因爲，這次金融股遭遇持續殺跌，還有一個重要原因，即相關統計數據顯示去年第四季度開放式股票型基金平均倉位已接近90％。儘管去年年末機構投資者表現的過度樂觀情緒簡直不可思議，但當基金去年四季報披露完畢後，大家全都傻眼了，誰還會來增倉A股？而且，按照歷史經驗，基金倉位高於80%的季度，大盤都可能會形成一個階段性頂部。
在市場沒有反應過來時，基金等機構投資者選擇了“三十六計走爲上策”的撤離策略。怎麼走？當然從基金自己的重倉股開刀，這就是本已價值被嚴重低估的金融股爲何還會遭遇機構投資者連續殺跌的根本原因之一。
透過當前金融股價值被低估，我們可以看到，機構投資者採取超強的趨勢投資、不惜成本殺跌，已經凸顯了A股市場的全面危機，機構投資者正按自己的“預期”方向在“製造”一種市場走勢，並利用自身的壓倒性優勢“多殺多”中坐收漁利。在短期內，不是基本面因素而是“弱肉強食”的叢林法則將主宰A股市場。從這個角度分析，金融股的“被調整”已經讓A股市場失去了合理投資的判斷依據，陷入了估值的迷茫之中。
在筆者看來，眼下機構投資者超強的趨勢投資風格，可以視爲是對未來股指期貨的一種預演。但如果這個市場一味信奉趨勢投資的話，那麼推出股指期貨非但無法平抑或對衝市場風險，反而會成倍放大市場風險。例如，機構投資者只需刻意打壓金融股股價，就可以達到助跌A股股指的預期目的。現在的做法，是否是一種預演？值得關注。
當然，鑑於金融股的估值水平已接近其下限，這意味着市場籌碼將日趨“凝固”，越是打壓，反而越會凸顯金融等權重藍籌股的`估值優勢。如此，也預示了當下A股市場已進入估值相對合理的波動區間。
同樣，金融股的“被調整”，也折射出當前A股市場已失去航行的估值座標，更重要的還有，隱藏在市場背後且能起到決定性影響的政策依然存在着很大的不確定性，這些不確定性正在改變這個市場的大部分預期，並加深了當下市場投資者的擔憂與悲觀情緒。
孚日股份：上調評級至“推薦”
外銷：產業鏈配套優勢奠定出口份額不斷提高。
預計增長10%2008 年公司在新勞動法、銀行利息、匯率、出口退稅、奧運會染料價格大漲、煤炭動力成本飆升下，業績同比下滑約5%，2009年這些因素正在發生有利於公司的變化。2009 年1 月中旬公司參加了法蘭克福展會，毛巾產品作爲快速消費品，公司憑藉多年優異的產品質量和強大的綜合配套能力，仍然贏得了不錯的訂單增長。我們維持對公司毛巾主要出口市場的判斷，公司將充分享受2009 年美國毛巾進口數量設限取消，公司強大的產品開發和完善的質量管理體系將爲其贏得了市場份額的穩步提高，預計2009年公司出口額同比增長10%。
內銷：預計增長不低於40%
2007 年以來公司藉助增發募集資金不斷投入大家紡系列的國內營銷網絡建設，2009 年公司仍將快速擴充國內市場。2008 年底已建成大家紡網點120 家，預計2009 年將新增100 家。潔玉網點目前4000 個，2009 將達到6000 個，外銷毛利率10%-12%。
考慮到經濟下滑對坪效的影響，我們保守預計2009 年公司內銷將達到4.2 億元，增幅不低於40%。
孚日光伏：技術風險消失，2009-2010 年產能30mw 和60mw 指日可待
埃孚目前轉換效率已達到16%，2008 年已有3.8mw 產量，2009 年預計形成25mw 產能。公司採用的CIGSSe 法薄膜電池技術風險已趨消失，技術提供方Johanna 已於2008 年11 月開始投產，目前產品已經對外銷售。我們認爲，未來3 年公司薄膜電池包銷給德國合資方這將有效降低公司薄膜電池的初期市場風險，爲公司培育自主品牌奠定基礎。公司薄膜電池項目資金目前已經規劃到位，2009 年和2010 年將如期形成30mw 和60mw 產能。
考慮光伏，保守預計2009-2011 年EPS 至0.18 元、0.33 元和0.48 元 ，上調評級至“推薦”。考慮到2009 年光伏投產的折舊和財務費用以及1 季度消化高價煤的影響，我們保守預計並表的2009-2011 年公司EPS爲0.18元、0.33 元和0.48 元（2011 年光伏預計0.31 元），我們上調公司合理價值至9 元，上調評級至“推薦”。
新安股份：有機硅、草甘膦產品價格雙雙見底反彈
草甘膦價格開始見底反彈。
當前國內草甘膦行業產能的統計數據大約在70 萬噸/年以上，但實際處於生產狀態的產能可能只有30 萬噸/年，目前行業內處於滿負荷生產狀態的廠家只有新安股份一家，原藥70%左右出口。公司內部，鎮江江南化工一直在超產能生產，2 萬噸/年IDA 草甘膦有望於09 年底在江南化工投產。總體來看，08 年草甘膦原藥產量有望超過8 萬噸，09 年會繼續挖掘現有裝置產能潛力，預計產量8.5 萬噸左右。
目前新安草甘膦原粉銷售價格在23000 元/噸左右，較08 年底最低點上漲300 元/噸以上，公司預計草甘膦銷售價格可能機會上漲至24000-25000 元/噸左右達到穩定。
目前行業內平均毛利率大約在10%以下，而新安股份銷售毛利率15%左右。我們預計最終反彈以後公司的銷售毛利率將達到18-20%，行業平均水平12-15%間達到比較穩定的草甘膦供需。
有機硅價格節前見底反彈
目前有機硅中間體（DMC）售價18000 元左右，春節前反彈了300-500 元/噸，反彈了十幾天反而銷掉了1 個月的量—說明有機硅的下游還是有一定剛性需求，經銷商普遍存在買漲不買跌的心態。
根據我們最近對於中藍晨光研究院有機硅專業委員會調研瞭解到的情況：目前有機硅行業建築用硅酮密封膠受到的影響確實比較大, 但是建設項目用的結構膠可能反而會受益；建築用硅酮密封膠主要是用量較大，所以當下遊需求下降時，使用量下降明顯，但該系列產品價格便宜，相對來說仍然處於有機硅產業鏈的低端，建築用硅酮密封膠總體產值或者銷售額佔比並不大；國內有機硅行業產能釋放的高峯期可能會在2010 年，主要原因在於國外有機硅巨頭道康寧與瓦克在國內的有機硅項目投產從2009 年延遲到了2010 年（兩家公司總體風格比較保守穩健）。
當前現有有機硅單體裝置產量08 年爲9.9 萬噸，09 年達到11 萬噸/年，09 年新裝置有望增加單體3 萬噸左右（經過1 年左右運行以後，公司估計新裝置將至少降低生產成本30%以上）。公司外資合作伙伴邁圖未來規劃有機硅單體產能總計30 萬噸/年，在10 萬噸/年裝置順利運行以後，將會繼續新建20 萬噸/年裝置。
子公司開化合成材料3 萬噸/年三氯氫硅預計於2H09 建成，目前售價超過13000 元/噸，毛利率達到50%以上。（三氯氫硅佔多晶硅成本比重較大，20 噸三氯氫硅生產1 噸多晶硅，多晶硅價格目前在150-160 萬元/噸。）新安股份基本可以無償使用來自多晶硅企業的四氯化硅原料。
新安股份新近收購的深圳天玉混煉膠產品都通過香港出口，預計未來最終35000 噸/年的總產能有40%左右通過香港出口，公司未來的大部分有機硅中間體都將通過下游深加工消化，從而避免與國內目前大量修建的有機硅單體裝置做低水平競爭。
維持“推薦”評級
母公司和子公司開化合成材料08 年開始將享受15%的優惠稅率，我們預計隨着下游需求的逐步恢復，公司09 年的季度業績將逐季提高。我們預測公司2008-10EPS 爲：5.83(7.4X)，2.08(20.6X)，3.49(12.3X)元，維持公司“推薦”評級。
特變電工：維持30 元的目標價和“推薦”的建議不變
【事項】：
2009 年02 月10 日，特變電工公告其全資子公司特變瀋陽變壓器集團有限公司、控股子公司天津市特變電工變壓器有限公司、特變衡陽變壓器有限公司、特變山東魯能泰山電纜有限公司分別被遼寧省、天津市、湖南省、山東省等地聯合認定爲高新技術企業，有效期自2008 年至2010 年。根據《企業所得稅法》及《企業所得稅法實施條例》，高新技術企業減按15%的稅率徵收企業所得稅。
【評論】：
四個重要子公司獲認定爲高新技術企業，所得稅優惠有助小幅提升公司業績根據公司及控股子公司已經獲得的所得稅優惠情況，特變股份公司及天變公司目前均處於15%的優惠稅率期間。此次獲評高新技術企業，將新增沈變集團、衡變和山東魯能泰山電纜三家控股子公司獲15%的優惠所得稅稅率，優惠期均爲2008-2010 年。
而從實際所得稅率來看，公司最主要的盈利來源沈變和衡變兩家子公司在2007 年的實際稅率分別爲14.8%和13.8%，原本就維持在較低水平。因此我們認爲此次所得稅優惠有望小幅提升相關控股子公司2008-2010 年的業績，但對上市公司的業績貢獻影響不大。
行業景氣及主要原材料價格下行，公司增長趨勢有望維持到2011 年我們維持之前的判斷，認爲輸變電設備行業的高景氣有可能持續到2011 年，超高壓和特高壓直流、交流電網的投資也在持續加強，如近期獲批覈準及計劃開工的四川錦屏—江蘇蘇南±800 千伏直流工程以及淮南—上海、錫盟—上海、陝北—長沙三大特高壓交流輸變電工程，而這些市場大部分將被國產變壓器企業瓜分。特變作爲國內變壓器龍頭，在這個領域受益明顯。
目前由於進口取向硅鋼數量持續增加，價格有繼續下滑的可能，而銅的價格也在低位震盪，原材料的趨勢使得公司2009 年盈利增長的確定性更加增強，而隨着產能的逐漸釋放，2010 年也能維持高速增長態勢。
此次所得稅優惠影響不大，暫不調整公司盈利預測，維持公司“推薦”評級。我們估計公司08、09 年營業收入將達到122、157 億，EPS 分別爲0.84 和1.21 元，對應目前股價的PE 分別爲30 和20。
維持30 元的目標價和“推薦”的建議不變。
雲南白藥：白藥膏提價，看好長期增長潛力
【事項】：
昨日雲南白藥股價大幅上漲，據與公司溝通，動因爲：公司的主導產品之一——白藥膏獲得提價，出廠價由9 元提高到15－16 元，提高幅度近80％。
【評論】：
白藥膏爲乙類醫保產品，最高零售價可由省定，該產品在無錫生產，近期江蘇省物價局提高了該產品最高零售價至24 元，公司相應提高了該產品的出廠價。
09 年初，公司的藥品事業部已提高了白藥中央型產品的出廠價格約2－3％；本次，公司的透皮劑事業部又提高了白藥膏的價格。我們估計中央型產品小幅提高出廠價，能夠很快執行到位，提價部分的利潤將主要反哺經銷商，以進一步增強藥品事業部的營銷控制力；白藥膏大幅提高零售價後，還需要到其它各省物價局的審批，因此出廠價的執行到位有一個過程。08 年白藥膏銷售額約2 億元多，本次提價將對公司09 年經營產生積極正面影響，但由於對提價到位的具體時間暫難判斷，我們暫未調整業績預測。
從一個較長期的角度看，雲南白藥的各類白藥產品未來仍有提價空間，支持公司持續穩定發展。看好白藥獨特的資源、品牌和突出盈利能力，更看好公司優秀的管理團隊。作爲國有企業，公司能根據市場環境變化靈活調整組織結構、優化配置和調度資源，並善於從各個方面深入挖掘公司的資源潛力，未來發展戰略清晰。08 年公司繼續保持良好工商並舉、快速增長勢頭，由於07Q4有6000 多萬固定資產計提因素，因此08Q4 加速增長，全年增速預計高達46％（約4.93 億元）；09 年中央型產品在開票價提高約2－3％之後，有望繼續保持15％增速，牙膏進入收穫期，透皮劑在白藥膏此次提價後也將有望持續增長，急救包業務形成新增長點；在引入平安作爲戰略投資者後，募集資金對醫藥商業增資，增強了商業在雲南省內龍頭地位。 09、10 年預計公司業績增長25％、20％。08－10 年EPS 分別爲0.92/1.15/1.38。白藥是醫藥股中的一線白馬股——戰略性投資品種，值得長期持有。
