引導語：不同資金來源的組合配置產生不同的資本結構，並導致不同的資金成本、利益衝突及財務風險，進而影響到公司的市場價值。下面是yjbys小編為你帶來的上市公司再融資研究，希望對你有所幫助。
判斷資本結構合理與否的一種方法是分析每股收益的變化[1]。如何通過融資行為使負債和股東權益保持合理比例，形成一個最優的資本結構，是一個值得我們研究的問題。
在我國目前的資本市場中，配股和增發新股是上市公司再融資的主要方式。中國證監會發布的《上市公司新股發行管理辦法》和《關於做好上市公司新股發行工作的通知》，對配股和增發新股政策進行了重新規範，進一步降低了配股和增發新股的財務指標要求，提高了配股和增發新股的市場化程度。隨着上市公司配股和增發新股條件的寬鬆、市場化程度的提高，市場中出現了上市公司積極申請再融資的狀況。2001年6月14日國務院發佈了《減持國有股籌集社會保障基金管理暫行辦法》，其中規定：“減持國有股主要採取存量發行方式，凡國家擁有股份的股份有限公司向公眾投資者首次公開發行新股和增發股票時，均應按融資額的10%出售國有股。”這樣，增發新股又與國有股減持直接聯繫起來。在當前國有股股東普遍放棄上市公司配股股權的條件下，配股和增發新股本身都能夠改善上市公司的股權結構，即流通股比例的相對上升和非流通股比例的相對下降。但是，這一比例的變化程度如何，在改善上市公司股權結構方面有着顯著的意義。
當前，我國國有企業改革正在向縱深推進，過度負債的不合理資本結構越來越成為深化國企改革的障礙，並因而成為許多國企改制上市和發展股票市場的最根本的政策動因。在上述背景下，研究我國上市公司資本結構特點，以及政策環境和管理動機對再融資行為的影響，對於促進上市公司健康發展、推動國有企業股份制改造均具有重要的現實意義和理論價值。
一、再融資行為及其產生的原因
(一)我國上市公司再融資行為及其方式
在市場經濟中，企業融資方式總的來説有兩種：一是內源融資，即將本企業的留存收益和折舊轉化為投資的過程;二是外源融資，即吸收其他經濟主體的儲蓄，以轉化為自己投資的過程。而企業的外源融資由於受不同籌資環境的影響，其選用的籌資方式也不盡相同。一般來説，分為兩種：直接籌資方式和間接籌資方式。
1.直接融資方式
直接融資是指擁有暫時閒置資金的單位(包括企業、機構和個人)與資金短缺需要補充資金的單位，相互之間直接進行協議，或者在金融市場上前者購買後者發行的有價證券，將貨幣資金提供給所需要補充資金的單位使用，從而完成資金融通的過程
[2]。直接融資的類型主要有，債券融資和股票融資。
債券融資在直接融資中佔有重要的地位，極大的拓展了企業的生存發展空間。發達國家企業債券所佔的比重遠遠大於股票投資，突出顯示了債券融資對企業資本結構的影響，如美國的股份公司從80年代中期開始，就已經普遍停止了通過發行股票來融資，而是大量回購自己的股票。但是我國由於債券市場發展的不完善及國家金融政策的原因，我國債券融資的規模相當小。
股票融資是指企業通過發行股票的形式來籌集所需要的資金。中國企業之所以偏好股票融資，因為股票融資可以分散公司風險,擴大企業外部影響,提高企業資本變現能力,降低企業負債比率提高企業償債能力,增加企業投資能力。
我國進入90年代以來，隨着資本市場的發展，企業的融資方式趨於多元化，許多企業開始利用直接融資獲取所需要的資金，直接融資將成為企業獲取所需要的長期資金的一種主要方式。
再融資是指上市公司通過配股、增發新股和發行可轉換債券等方式在證券市場上進行的直接融資。配股與增發新股是我國上市公司再融資的主要方式。配股是向公司的原有股東按照其持股比例發行股票;後面我們將詳細分析配股與增發新股的作用及其對上市公司股權結構進一步優化。
2.間接融資方式
間接融資是指擁有暫時閒置貨幣資金的單位通過存款的形式，或者購買銀行、信託、保險等金融機構發行的有價證券，將其暫時閒置的資金先行提供給這些金融中介機構，然後再由這些金融機構以貸款、貼現等形式，或通過購買需要資金的單位發行的有價證券，把資金提供給這些單位使用，從而實現資金融通的過程。我國股票市場和債券市場從無到有，已經有了很大的發展。但是，從社會居民的金融資產結構來看，銀行存款較之股票和債券仍佔有較大的優勢，大部分企業的資金來源也仍舊以銀行為主，尤其是在解決中小企業融資問題上。但是我國上市公司不喜歡從銀行獲得高成本的債務資金。所以在下面我們將不再分析上市公司的間接融資方式。
(二)特殊股權結構下的上市公司再融資
資本結構理論認為，融資方式的選擇受資本成本影響。對債務融資而言，債務資本成本與債權人所要求的收益率相關;對股權融資而言，股權融資成本與股東所期望的收益相關。權益性籌資是指公司通過吸收直接投資、發行股票、內部積累等方式籌集的資金[3]。我們這裏講的股權融資主要就是發行股票來融資。在資本市場發達國家，公司的管理層受到股東的硬約束，經常面臨分紅派息的壓力，股權融資成本並不低，
而且由於債務的避税作用，債務成本往往低於股權籌資成本。他們的實證研究表明，上市公司一般先使用內部股權融資(即留存收益)，其次是債務融資，最後才是外部股權融資。我國上市公司雖然也表現出優先使用內部股權融資的傾向，但是，國有股“一股獨大”的特殊股權結構和國有的控股股東普遍不到位的`現象，已經嚴重削弱了股東對經理層的約束，導致經理層過分追求對資本的控制權，其結果必然是上市公司對股權再融資有明顯的偏好;再加上上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權融資成本即成為了公司管理層可以控制的成本，所以我國上市公司一般將國內債務融資的順序排列在外部股權融資之後。前幾年，由於新股增發比配股審批困難，配股自然也就成為了上市公司再融資的首選方式。
(三)上市公司再融資行為產生的原因
從1996年到2002年，我國已經七次大幅度降低了存貸款利率，雖然今年利率有所上調，但是目前一年期貸款利率僅為6.39%。另一方面，根據中國證監會的規定，上市公司申請配股的前提條件是“最近三年連續盈利，且淨資產收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低於6%”。因此，對與符合配股條件的上市公司而言，理論上應充分利用“財務槓桿”效應，增加債務融資的比重，但為何現實中上市公司的行為卻與此相反，資產負債比率不升反降，並且仍偏好使用外部配股融資呢?
資本結構理論認為，公司融資方式的選擇受到資金成本、公司控制和融資工具等外部環境因素的強烈影響。事實上，我國上市公司的融資行為也是在既定的制度框架和市場環境下，對上述因素進行綜合權衡後作出的“理性”選擇。
1.資金成本
資金成本是公司融資行為的最根本決定因素。作為兩種不同性質的融資方式，債務融資的主要成本是必須在預定的期限內支付利息，而且到期必須償還本金;而股權融資的主要成本則是目前的股息支付和投資者預期的未來股息增長。
從我國實際情況來看，由於證券市場的過小規模與投資者巨大需求間存在的反差，以及非流通股的大量存在，證券市場市盈率和股價長時間維持在較高水平，而與之相比的公司派息水平則顯得微不足道，因此投資者並不指望通過獲取公司的派息來得到投資回報，而是希望在市場的短期投機行為中獲得資本利得。因而，投資者也偏好以股本擴張進行分配公司。
可見，與債務融資必須還本付息的“硬約束”相比，配股融資具有“軟約束” 的特點，其資金成本實際上只是一種機會成本，並不具有強制性的約束力。因此，上市公司管理層自然將股權融資作為一種長期的無需還本付息的低成本資金來源。這就是上市公司偏好股權融資的根本原因。
2.公司控制
融資方式的選擇對公司治理結構具有非常重要的影響。其中，股權融資引致的治
理結構為“干預型治理”，即投資者通過董事會來選擇、監督經營者，或者通過市場上股票的買賣構成對管理層的間接約束;而與債務融資方式相聯繫的治理結構具有“目標型治理”的特點，企業必須定期向債權人支付一個數額確定的報酬，而當企業不能履行其支付義務時，債權人對企業的特定資產或現金流量具有所有權。
在我國證券市場上，由於國家股控制了股權的絕大部分並且不能在市場上自由流通轉讓，因而削弱了證券市場敵意購併和代理權爭奪對管理者的監督作用;另一方面，由於國家所有權主體尚未明確界定，上市公司在實踐中形成了嚴重的“內部人控制”現象。因此，股權融資並不能對上市公司管理層構成強有力的治理約束。與之相反，銀行借款或發行債券的主要依據是公司新投資項目的預期收益率，其對項目的審查較嚴格，對資金投向的約束具有較強的剛性。而且銀行具有對起貸款使用監督的規模效益，從而構成對企業行為經常性和制度性的約束。在上述情況下，上市公司管理層顯然願意通過配股，而不是銀行貸款和發行債券來募集資金。此外，由於國家股的絕對控制地位，很多情況下企業行為只是國有大股東行為的影子，在自身基本上都放棄配股的前提下，國有大股東顯然樂意分享因向社會股東溢價配股帶來的淨資產增值收益。
3.融資工具
廣義或完整的資本市場體系包括長期借貸市場、債券市場和股票市場。如果資本市場上具有多樣化的融資工具，那麼企業可通過多種融資方式來優化資本結構。如果資本市場發育不夠完善，融資工具缺乏，那麼企業的融資渠道就會遭遇阻滯，從而導致融資行為的結構性缺陷。
從現實情況來看，我國資本市場的發展存在着結構失衡現象。一方面，在股票市場和國債市場迅速發展和規模急劇擴張的同時，我國企業債券市場卻沒有得到應有的發展，甚至徘徊不前，而且企業債券發行市場的計劃管理色彩過濃，發行規模過小，導致企業缺乏發行債券的動力和積極性，也使企業債券市場的發展受到了相當程度的限制。另一方面，由於我國商業銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風險又較大，使得金融機構並不偏好長期貸款。這兩個因素導致債權融資的渠道不暢，上市公司在資本市場上只有選擇配股的方式進行融資活動，從而影響其融資能力的發揮和資本結構的優化。
二、上市公司再融資與股權結構優化的分析
(一)上市公司再融資的必要性
我國的國有企業改革，是在國有企業公司化框架下進行的，按照這一改革框架，大批國有企業進行了股份制改造。政府為了實現趕超戰略,必須對資金進行非均衡配
置並對大企業給予特殊扶持[4]。在當時特定的歷史條件下，國家對股份公司的所有權按照所有者的性質進行劃分，分為國有股、法人股和社會公眾股，國家股和國有法人股都屬於國有股權。國家對國有股和法人股有明確的規定，即要保證國家股和國有法人股的控股地位。為保持上市公司的國家控制權，做出了國有股暫不上市流通的初始制度安排。這種制度安排在保證國有股控股地位的同時，也造成了中國股市的二元結構，即純粹市場化的流通股市場和非市場化的國有股市場。截止2000年12月31日，滬深股市發行的總股本已達3709億股，市價總值已達48473億元。但是，滬深股市的流通股僅為1329億股，佔股本總額的35.8%，有2380億的國家股、法人股和其他少量內部職工股、轉配股處於沉澱狀態，佔股本總額的64.2%;流通股市值僅為16219億元，佔市價總值的33.46%，非流通股票市值高達32254億元，佔市價總值的66.17%。在非流通股份中，國有股所佔比例超過80%[5]。
我國向國有股傾斜的制度安排，導致了上市公司的股權結構呈畸形狀態。上市公司股份過度集中於國有股，使得其難以建立起合理的法人治理結構。上市公司的大股東仍然是國有企業原來的上級主管部門或企業，對大股東負責實際上是對國有企業原來的上級行政主管部門或企業負責;又由於這種持股主體是一種虛擬主體，它對上市公司經營者的監督和約束缺乏內在動力，上市公司的經營體制出現向國有企業復歸的現象。另外，由於上市公司股權的流動性不同和持股集中度不同，導致了“同股不同價”和“同股不同權”的情況。為了使上市公司建立起合理的法人治理結構，提高管理績效，股權結構的調整有其必要性。
(二)上市公司再融資與股權結構優化的理論分析
1.上市公司通過再融資優化資本結構能夠實現國有資本的退出
有數據表明，目前上市公司處於絕對控股地位大股東有56%國有股股東。由此看來，國有股比例過高與國有經濟戰略調整的“有所為有所不為”的政策導向確有相悖之處[6]。在國際資本市場上，作為上市公司主要發起人的企業通常可以用20%～30%的資本調動、支配70%～80%的其他資本，而我國資本市場中國家用62%的國有資本僅調動38%的社會資本，這是很大的資源浪費。目前上市公司國有股主動放棄配股或將配股權轉讓，以及上市公司增發新股，既是相對降低國有股比例的有效途徑，也為上市公司進行國有股回購創造了良好的條件，還能夠引進新的戰略投資者。實證分析表明，放棄配股、轉配、增發新股公司的股權結構都會發生變化，變化的幅度為5%～10%不等，按照我國公司現有的股權結構，國有股佔較大比例的公司應能經得起兩次以上這樣的用配股和增發的資金進行國有股的回購或配合增發新股直接出售部分國有股，將國有股的比例將至30%左右，保持相對控股地位，應該是一種較為理想的退出方式。
2.上市公司通過再融資優化資本結構能夠使公司治理機制更加有效
不同的股權結構對公司治理機制作用的影響是不同的。首先，就代理權的競爭而言，股權集中程度有限或大股東僅處於相對控股地位，其他股東就有能力影響公司的重大決策，致使經營能力低下、經營業績不佳的經理得以更換。其次，就監督機制而言，對於有相對控股股東的公司來説，股東具有對經理進行有效監督的優勢，在經理是相對控股股東的代理人的情況下，其他大股東也會因其具有一定的股權數量而具有監督的動力。從當前的情況來看，部分上市公司通過再融資來引入其他戰略投資者，或利用募集到的資金進行股權結構的進一步調整，實現國有股持股比例相對降低，有絕對控股股東變為相對控股股東，對於我國上市公司治理結構的完善和治理效率的提高是有利的。
3.上市公司通過再融資優化資本結構能夠實現股權激勵
上市公司公佈的年報資料顯示，上市公司董事中有近40%零持股，總經理中有20%左右零持股;即使有的董事、經理持股，平均持股數量也很低。不可否認，我國上市公司的經營者對公司負有重大的責任，這樣，如何克服經營者與眾多股東利益不一致的現象，如何避免決策行為的短期化，就是需要我們認真研究的重大問題。股權激勵的辦法能使經營者處於類似股東的地位，可以促使他們着眼與股東利益最大化。但是由於一些基本的制度問題還沒有解決好，使得對管理層的股權激勵制度在推行中遇到一些障礙，而其中最難解決的問題就是沒有符合法規規定的股票來源。如果上市公司利用企業資金從二級市場購買本公司股票，會與《公司法》中：“公司不得收購本公司股票”的規定相牴觸;如果不能從二級市場購入實施經營者持股所需要的股票，公司只能將發起人持有的股權轉讓給經營者，這又會與《公司法》中“發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年內不得轉讓”的規定相矛盾;如果在激勵制度中使用非流通股份，則又會由於股票不能在市場上變現、經營者不能得到實際利益而大大降低激勵效果。但是，上市公司若在再融資過程中定向將部分股票配售給管理層成員，管理層持股問題就解決了。所以上市公司再融資優化資本結構能夠實現股權激勵。
(三)上市公司再融資與股權結構的變動的實證分析
雖然我國上市公司熱衷與配股、增發與其特殊的股權結構有關，但是反過來，配股和增發也會影響上市公司的股權結構。配股和增發導致的股權結構變動程度如何呢?我們通過下面的實證分析對這個問題進行深入討論。
1.上市公司配股融資與股權結構變動的實證檢驗
從理論上講，配股是向公司的原有股東按照其持股比例發行股票，如果全部股東都全額認購，上市公司的股權比例不會發生變動。但是在我國證券市場中，上市公司的國有股股東往往會放棄配股權。因為在國有股股東配售的股份仍是非流通股份的情況下，國有股股東若與流通股股東按照相同的價格配股，容易造成股東資金的沉澱，其結果自然是國有股股東不願意參與配股;再就是有的國有控股股東在發起成立股份
公司時，已經將資產全部投入，配股時根本無力參配。而在非流通股股份普遍放棄配股權的同時，流通股的配股往往由券商進行“餘額包銷”，所以一般能夠全額參配。在這樣的條件下，勢必造成上市公司流通股股份的相對上升和非流通股股份的相對下降。
2000年滬市上市公司中實施配股的有82家，在此其中只有13家公司國有股股東實現了全額參配，其餘69家公司的國有股股東均部分或全額放棄了配股權。我們對這69家公司配股前後流通股佔總股本比例的變動情況進行了考察，以分析國有股放棄配股權對股權結構變動的影響情況。見表5。
結果表明，由於持有非流通股份的股東放棄配股權，使得這些上市公司流通股佔總股本的比例相對上升，平均上升了5.1%;與此相對應，非流通股份所佔比例平均下降了5.1%。進一步，配對樣本檢驗結果也顯示配股前後股本結構變動顯著。
2.上市公司增發新股與股權結構變動的實證檢驗
增發新股是上市公司除配股之外的另一種再融資方式，近幾年來越來越多的滬深上市公司增發了A股。1998年5月，太極實業申達股份、上海三毛、龍頭股份和深惠中5家紡織業上市公司開創了增發A股的先河，之後，新鋼釩、上海醫藥相繼增發。1999年，上菱電器、真空電子、幾家電子類上市公司也完成了增發，並且在發行方式上進行了創新。2000年，吉林化工、深招港、風華高科、南通機牀等公司進行了增發。到2000年底，實施增發的上市公司已經達到了35家。增發新股與配股的區別在與前者面向所有投資者，後者只面向現有股東。增發新股的對象主要是社會公眾，既面向公司現有股東也面向所有新的投資者。
三、再融資行為的缺陷與建議
(一)再融資行為的缺陷
長期以來，單一的融資體制和低效的內源融資能力導致國有企業過度負債，成為困擾國有企業改革和發展的一個重要因素[7]。近年來，隨着證券市場的迅速發展和融資功能的增強，企業注重股票融資有其客觀必然性，但過度依賴股票融資也將對公司本身和證券市場的發展帶來許多負面影響。
首先是配股融資的低成本和軟約束嚴重扭曲了公司的融資行為，導致相當一部分公司的融資行為是由清償債務或投資需求所驅動的低成本“圈錢”，以股權融資的“軟
約束”代替銀行信貸的“軟約束”。長此以往，證券市場只能是數量型擴張滿足企業的“資金飢渴症”，其資源優化配置功能的發揮將受到極大擬製[8]。
其次，以配股為主的單一融資方式導致企業融資結構單一、約束機制不健全和治理功能缺陷，如缺少債權融資的激勵機制、信息傳遞功能和破產控制機制。此外，忽視股東資金成本的融資方式還將影響上市公司對新投資項目的正確決策，導致管理層可能選擇投資收益率低於實際加權資金成本的投資項目。
(二)再融資行為的建議
科學、合理的資本結構和融資方式對提高公司經營效益、完善公司治理機制以及增強整個金融體系的健全性都有非常重要的意義。通過配股與增發新股方式的再融資可以分散公司風險,擴大企業外部影響,提高企業資本變現能力,降低企業負債比率提高企業償債能力,增加企業投資能力。為了使上市公司的再融資方式更加的多元化和優化上市公司的資本結構。從現實出發，本文對上市公司的再融資提出如下幾點建議。
1.發展企業債券市場，優化上市公司融資結構
應通過擴大企業債券的發行規模、減少對企業債券市場運行的不必要的行政干預以及完善法規體系等多個方面來促進企業債券市場的發展和完善，以此推動資本市場的均衡發展，優化上市公司融資結構。在目前上市公司“軟約束”的特殊情況下，發債融資將迫使企業增加經營壓力，增強資金成本意識，建立有效的自我約束機制。
2.嚴格配股審批制度，規範上市公司融資行為
鑑於上市公司在配股融資方面存在着無序現象，因此需進一步加強對上市公司配股融資的市場監督，如何考慮將目前配股審批的單點控制改為全過程監管，即嚴格跟蹤審查公司配股之後的相關行為，如配股資金使用是否嚴格按照原計劃進行，項目收益情況是否與預期一致等，跟蹤審查的結論應作為公司配股資金的首要條件，從而加強對配股公司資金使用上的約束，提高募集資金的使用效益。
3.完善公司治理結構，加強對經營者的約束和控制
為強化上市公司管理層的股權融資成本意識，可通過引入外部董事，改變上市公司內部人控制狀況，大力培育資本市場的機構投資者以及建立市場化的 、動態的激勵機制等措施來完善公司治理結構，強化管理層的股權融資成本意識，約束其“過度圈錢”尋求擴張的傾向和衝動。
結束語
綜上所述，對我國上市公司來説，通過再融資實現國有股的相對減持能夠達到預期目的。對於國有股股東持股比例較高的我國上市公司，通過再融資過程中實現資本結構優化是可行的。我國上市公司在配股過程中，可以通過國有股股東放棄配股權、轉讓配股權等方式使國有持股比例進一步降低，通過增發新股也可以達到同樣的目的。這樣，上市公司在再融資目標實現的同時，也使股權結構得以優化，可謂一舉兩得。進一步，我們還認為，再融資過程中的機構投資者參與、投資者素質的提高等因素，有利於上市公司股權結構變動後管理績效的提高。但是以配股為主的單一再融資方式導致企業融資結構單一、約束機制不健全和治理功能缺陷，如缺少債權融資的激勵機制、信息傳遞功能和破產控制機制。所以要發展企業債券市場優化上市公司融資結構;完善公司的治理結構，加強對經營者的約束和控制。
