引導語：本文針對創業板市場建立了財務狀況評價指標體系，運用因子分析、聚類分析、判別分析等統計分析方法，對首批28 家在創業板上市的公司的財務狀況進行了合理的評價和分類。
首批28 家創業板公司集中在深圳證券交易所掛牌上市。由於創業板市場相對主板市場和中小板市場上市門檻更低，爲目前大量尚不符合主板和中小板上市條件的中小企業、新興高科技行業尤其是那些具有自主創新的、頗具成長性的高科技企業開通了融資渠道，更爲風險投資提供了一個較爲方便而有效的退出渠道。創業板可能的高收益吸引了大量投資者，但證券市場歷來存在風險，而創業板的風險相對主板市場更高，衆多投資者除了分析宏觀因素和行業因素外，迫切需要從微觀層面對創業板公司的綜合情況進行分析以做出正確的投資決策。
財務質量是公司綜合情況的核心部分之一，正確評價公司財務質量的重要性成爲衆多投資者的共識。本文在其他學者已有的研究成果基礎上，精心選擇了一些財務指標，以創業板首批上市的28 家公司爲研究對象，運用因子分析、聚類分析和判別分析對他們的財務狀況進行了統計分析。
1 創業板上市公司財務指標體系、數據來源和分析方法
1.1 評價指標選擇和數據來源
國內不同學者在研究我國上市公司財務狀況時採用的財務指標體系不盡相同。劉佳、張琳選取了主營收入增長率、淨利潤增長率、每股收益率等13個指標構建了房地產上市公司財務質量評價體系[1]。秦莉用主營業務利潤、總資產、淨資產收益率等10個統計分析了上證50指數中的前30只股票的業績[2]。施慧敏從償債能力、運營效率、盈利能力、盈利質量、資產質量5個方面討論了上市公司的財務分析要點[3]。徐黎對深圳證券市場的124家上市公司的應收賬款週轉率、存貨週轉率、總資產週轉率等20個財務比率指標進行了分析[4]。王斌從能夠反映企業營運性、流動性、盈利性、清償性、成長性和資本市場狀況等6類指標入手，選取了22種企業財務比率進行了因子分析[5]。本文立足於施慧敏的研究來構建財務指標體系。 在選擇財務指標時，一般要遵循的原則有：①全面性和綜合性原則, 即財務指標要能夠從不同方位、不同層次體現企業的財務狀況。②可取性和有效性原則, 可取性是指財務指標本身所需要的財務數據可以從財務報告中得到體現, 並在財務報表中無缺省值;有效性是指財務指標間要避免高相關性, 並要有明顯經濟意義。根據我國創業板上市公司的情況，並結合上述指標的選取原則，本文對施慧敏所提及的5大類16個指標進行了一定的取捨和調整，在保證償債能力、運營效率、盈利能力、盈利質量、資產質量5個大類中每個大類至少保留一個指標的前提下，選取了9個指標(見表1)。
本文數據主要來源於特銳德、神州泰嶽、樂普醫療等首批28 家在創業板上市的公司的《首次公開發行股票並在創業板上市招股說明書》，部分數據由招股說明書中直接獲取，部分數據依據招股說明書中的財務報表等計算而得，以2009 年1 月-6 月爲數據收集時間段。
1.2 分析方法
因子分析是統計分析中廣泛應用的分析方法，它的核心是用較少的相互獨立的因子反映原有變量的絕大部分信息。在儘量減少信息丟失的前提下,根據相關性的大小把變量分組,使得同組變量之間的相關性較高,不同組的變量相關性較低,每個相同的組就是一個公共因子,然後再根據貢獻率確定權重,進而計算出綜合得分,以再現指標與因子之間的相關關係[6]。運用因子分析法能夠解決賦值主觀和財務指標過多的問題。
聚類分析是統計學中研究“物以類聚”問題的多元統計分析方法，它能夠將一批變量數據根據其諸多特徵，按照在性質上的親疏程度在沒有先驗知識的情況下進行自動分類，產生多個分類結果。類內部的個體在特徵上具有相似性，不同類間個體特徵的差異性較大。所謂“沒有先驗知識”是指沒有事先指定分類標準;所謂“親疏程度”是指在各變量取值上的總體差異程度。
另一常用的統計分析方法是判別分析。進行判別分析必須已知觀測對象的分類和若干表明觀測對象特徵的變量值。判別分析就是要從中篩選出能提供較多信息的變量並建立判別函數，使得利用推導出的判別函數對觀測量判別其所屬類別時的錯判率最小。
本文藉助SPSS 軟件，首先採用因子分析法分析創業板上市公司的財務指標，然後對因子分析結果進行聚類分析，最後進行了判別分析。
2 創業板上市公司財務指標的實證分析
2.1 因子分析
運用 SPSS 軟件對28 家創業板首批上市公司2009 年1 月至6 月的財務數據進行KMO檢驗和Bartlett 球度檢驗，得出KMO 值爲0.564，大於0.5;Bartlett 檢驗給出的相伴概率爲0，小於顯著水平0.05，因此基本適用於因子分析。
在上述分析的'基礎上，對9 個指標的初始值進行統計分析,標準爲特徵值大於1。從中可以看出，前4 個因子的累積貢獻率已超過80%，這意味着它們包含了原始財務指標中的大部分信息。然而據此判定這4 個因子可以作爲模型的新變量還有一定欠缺，還要根據因子碎石圖作進一步分析，通過圖形觀察各個因子的特徵值是否大於1。從碎石圖(略)可以看出，各個因子的特徵值依次遞減，前3 個因子的特徵值均大於1，說明前3 個因子比較顯著，其方差累積貢獻率將近73%，基本符合因子分析的要求。因此本文將因子個數定爲3.
從表中可以看出：因子1 中絕對值係數比較大的指標有以下幾個：負債比率、產權比率、速動比率。負債比率反映企業總資產中有多大比例是從債權人處借入的，也表明企業用資產償還債務的能力。產權比率反映債權人權益與股東權益的比例關係，衡量企業清算時，對債權人利益的保障程度。速動比率測量企業不依靠銷售存貨而償還全部短期債務的能力。這些指標體現了公司的償債能力，因此將因子1 定義爲償債因子。
因子2 中絕對值係數比較大的指標有以下幾個：營業外收支及投資收益佔比、淨資產收益率、總資產收益率、銷售淨利率。營業外收支及投資收益佔比反映了公司利潤在多大程度上來自於非主營利潤，數值高則說明公司的利潤具有很大的突發性和偶然性。淨資產收益率反映股東權益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率。總資產收益率的高低直接反映了公司的競爭實力和發展能力,也是決定公司是否應舉債經營的重要依據。銷售淨利率是指企業實現淨利潤與銷售收入的對比關係，用以衡量企業在一定時期的銷售收入獲取的能力。這些指標體現了公司的盈利能力和盈利質量，因此將因子2 定義爲盈利因子。
因子3 中絕對值係數比較大的指標有兩個：非穩健資產佔比、應收賬款週轉率。非穩健資產佔比越低，公司資產質量越高。應收賬款週轉率就是反映公司應收帳款週轉速度的比率。它說明一定期間內公司應收帳款轉爲現金的平均次數。該因子可定義爲運營因子。
可得以下因子得分函數：
F1=-0.246 速動比率+0.337 產權比率+0.349 負債比率+0.131 應收賬款週轉率-0.095 銷售淨利率-0.051 總資產收益率+0.133 淨資產收益率-0.161 營業外收支及投資收益佔比+0.114 非穩健資產佔比F2=-0.017 速動比率+0.053 產權比率+0.081 負債比率+0.092 應收賬款週轉率+0.175 銷售淨利率+0.408 總資產收益率+0.524 淨資產收益率-0.186 營業外收支及投資收益佔比+0.133非穩健資產佔比F3=0.049 速動比率-0.006 產權比率+0.002 負債比率-0.519 應收賬款週轉率-0.183 銷售淨利率+0.049 總資產收益率+0.033 淨資產收益率+0.151 營業外收支及投資收益佔比+0.535 非穩健資產佔比
2.2 聚類分析及判別分析
本文對因子分析產生的新變量(因子得分)進行層次聚類分析。聚類後的樹形圖如圖1所示。從圖1 可以看出28 個創業板上市公司依財務狀況可以被分成四類。
第一類包括：特銳德、樂普醫療、南風股份、萊美藥業、漢威電子、安科生物、立思辰 、鼎漢技術、新寧物流、億緯鋰能、北陸藥業、網宿科技、中元華電、硅寶科技、銀江股份、大禹節水、機器人、華星創業、華誼兄弟、金亞科技;第二類包括：神州泰嶽、寶德股份;第三類包括：探路者、上海佳豪、華測檢測、愛爾眼科、紅日藥業;第四類包括：吉峯農機。
以聚類分析情況爲基礎，採用逐步判別法對28 個公司的財務狀況進行判別分析，由表5 可得判別函數如下：
G1=1.196應收賬款週轉率+116.816淨資產收益率-9.597G2=1.723應收賬款週轉率+240.627淨資產收益率-39.432G3=4.324應收賬款週轉率+211.800淨資產收益率-53.810G4=2.873應收賬款週轉率+191.497淨資產收益率-24.124表6 表明：1 類共有20 家公司，用判別函數回代分類，與實際相符的有20 家公司，沒有錯分，1 類判別的準確率爲100%。2 類共有2 家公司，用判別函數回代分類，與實際相符的有2 家公司，沒有錯分，2 類判別的準確率爲100%。3 類共有5 家公司，用判別函數回代分類，與實際相符的有4 家公司，錯分爲4 類的有1 家公司，3 類判別的準確率爲80%、4 類共有1 家公司，用判別函數回代分類，與實際相符的有1 家公司，沒有錯分，4 類判別的準確率爲100%。由此可說明判別函數可信。
3 結論
本文給出瞭如下結論：
第一，投資者選擇投資對象時不能僅僅考慮個別指標，應該關注公司的綜合財務情況。
一些投資者過分強調銷售淨利率，認爲銷售淨利率越高，營業收入的收益水平就越高，公司財務質量就一定越好;一些投資者過分強調淨資產收益率，認爲它完全代表了投資可得的報酬率，其值越高公司越有投資價值。其實這都是不全面的看法。即使一時的銷售淨利率或淨資產收益率高，如果淨利潤中很大一部分來自非主營業務利潤，則公司獲利的持續性就比較低;如果應收賬款週轉率低，營運資金就會長期滯留在賬面上，影響正常的資金週轉，有賬面利潤卻無現金流量照樣會讓一個公司破產。比如中元華電其銷售淨利率高達0.36，但其應收賬款週轉率只有0.83，投資者應密切注意其現金流情況。只有綜合分析多個指標纔可能正確判斷一個公司的財務狀況。
第二，從聚類分析的結果看，第1 類有20 家公司，其他3 類總共只有8 家公司，這說明首批創業板上市公司中超過三分之二的公司其財務狀況比較相似，第1 類公司的財務狀況或可看作爲創業板公司財務狀況的範例。吉峯農機一家公司自成一類，說明它的財務狀況非常特殊。值得注意的是，雖然可以通過將因子分析產生的因子得分相加來得到各公司的財務指標綜合得分，但我們不能簡單的憑該綜合得分的高低來判斷各公司財務狀況的高低。因爲在所選取的9 個財務指標中，有的指標從一定意義上講數值越高越好，有的指標從一定意義上講數值越低越好，還有的指標其數值在一定範圍內較合適，在此範圍內數值難以說數值是高點好還是低點好。因此，我們無法判斷4 類公司哪1 類總體上財務狀況更好，我們只能說同1 類的公司其財務狀況比較相似，因而同1 類公司的投資價值和股價變動可能具有一定的相似性。對於投資者來說，或許可以把同一類公司的情況合在一起進行考慮，或許可以由同一類中某些公司的股價變動等情況去推測同一類中另外一些公司的股價變動等情況，第三，判別分析所給出的判別函數其判別準確度非常高，我們可利用它來對第二批、第三批及以後批次的創業板上市公司進行判別分類。將以後的創業板上市公司歸入不同類別後，我們或可在一定程度上通過同一類中首批創業板上市公司的市場表現來推測同一類中第二批、第三批及以後批次的創業板上市公司的市場表現。當然，上市公司的市場表現並非只受公司財務質量的影響，歷史也不會簡單的重複，投資者應謹慎推測。
本文的研究內容有助於投資者通過評價創業板公司的財務狀況來決定投資對象，有助於證券監管部門把握創業板上市公司的財務狀況以有效監管，也希望能爲研究中國股市情況的同仁們提供一個有益的思路。
